宏观风险潜在 棉价中枢总体向上

核心观点及策略

　　

　　根据我们的测算，若至9月底国内棉花工商业库存量要与去年同期持平，在17/18年度进口量在110万吨的前提下，18年国储轮出量需在207万吨左右。保守估计18年国储棉轮出210-230万吨，那么19年初国储库库存还剩下310万吨，其中包括50-100万吨左右历史放宽标准收购的差棉花，国储棉可用库存低位。

　　

　　国内种植面积预计小幅减少，预计2018年棉花每亩总成本较上年实际增加10.65元，增幅0.5%，综合来看，较大规模棉花种植企业18年植棉成本在2000元/亩，轧花厂加工费550计算，折皮棉成本16000元/吨。另一方面，18年前期受灾补种或后期维护也增加了种植成本，种植成本的提高为棉价上涨提供了强有力的支撑。

　　

　　USDA6月月报预计18/19年度全球棉花产量2621.4万吨，消费量2729.3万吨，全球产不足需109万吨，期末库存减少113万吨至1807.6万吨，库存消费比连续第四年下降，至66.23%，同比下降6.81个百分点。

　　

　　美棉优良率远低于历史同期，“很差”棉率高位，得州和俄克拉荷马州棉花主产区7月干旱仍将持续，美棉单产减少、弃耕率上升预期将得到强化。印度库存降至低位，17/18年度新棉上市进入尾声，当前印度种植面积明显少于去年同期，种植面积预计大概率下滑；巴基斯坦高温干旱仍将持续不利棉花生长。

　　

　　中国国储棉库存进入安全边际，政策增发滑准税配额，进口预期强烈，增加全球棉花需求，全球库存消费比连续第四年下降，棉花种植成本提高，预计棉价中枢整体上移。18年以来天气状况不利于棉花生长，美棉优良率远低于历史同期，“很差”棉率更是历史高位，印度种植面积将大概率下降，巴基斯坦高温干旱仍将持续不利于棉花生长，天气升水在第三季度将得到强化。对下半年棉价维持震荡偏多思路。

　　

　　节奏上需注意中美贸易战发展和政府调控政策的影响，巨量仓单也将在7月中旬开始进行移仓换月，时间上等待中美贸易战利空消化和巨量仓单移仓换月压力有所减少后。产业上，建议纺企积极挑选性价比较高资源进行现货储备或在价格低位建立虚拟库存。

　　

　　以下为报告正文

　　

　　一下半年投资展望和策略

　　

　　1. 价格总体向上

　　

　　① 中国国储棉库存进入安全边际，政策增发滑准税配额，进口预期强烈，增加全球棉花需求，全球库存消费比连续第四年下降，预计棉价中枢整体上移。

　　

　　② 美棉优良率远低于历史同期，“很差”棉率高位，得州和俄克拉荷马州棉花主产区7月干旱仍将持续，美棉单产减少、弃耕率上升预期将得到强化。

　　

　　③ 印度库存降至低位，17/18年度新棉上市进入尾声，当前印度种植面积明显少于去年同期，种植面积预计大概率下滑；巴基斯坦高温干旱仍将持续不利棉花生长。

　　

　　④ 种植成本的提高为棉价上涨提供了强有力的支撑。

　　

　　2. 宏观环境影响节奏

　　

　　中美贸易战发展和政府调控政策将影响棉价整体运行节奏。

　　

　　① 中美贸易战若开打，对美进口棉花加征25%关税对郑棉价格提振有限，而随着中美贸易战的升级，纺织品服装出口风险加剧，国内消费存在潜大利空隐患，宏观风险加剧。

　　

　　② 5月中旬至6月初国内棉花价格大幅上行，政策频发，相关部门推出禁止贸易商参与储备棉竞拍、定向增发滑准税配额等措施调控市场，棉价大幅回调，后期若棉价大幅波动，不排除采取抛储延长至9月底等措施稳定市场。

　　

　　策略

　　

　　① 产业建议：纺企积极挑选性价比较高的储备棉资源进行储备。

　　

　　② 单边趋势：跌幅有限，三季度震荡偏多思路（时间上等待中美贸易战利空消化和巨量仓单移仓换月）

　　

　　③ 套利操作：关注正套机会

　　

　　④ 场外期权操作：无现货头寸企业可轻仓买入一定虚值1809或1901的看涨期权，减少因价格大幅上涨而提高的购入成本；持有现货/仓单的企业，可买入虚值看跌期权，保护现货头寸，也可赚取价格上涨后的大部分收益。

　　

　　二国内市场分析

　　

　　1. 国储棉库存不足，进口预期强烈

　　

　　国储自2015/16开始去库存，经过2年的轮出，18年初国储库存约520万吨，其中新疆棉与地产棉的比例约1:1，保守估计18年初国储新疆棉的库存在280万吨。近几年国内每年的产需缺口在200-300万吨，除了配额限制下的棉花进口，国储轮出是保障市场供给的主要途径。

　　

　　18年国储轮出自3月12日开始，轮出棉花基本为13年、14年产棉花，12年产棉花较少。今年的轮出政策更突显全面保障棉花市场稳定运行的目的，6月2日轮出新政出台，自2018年6月4日起至本年度轮出结束，储备棉轮出交易仅限纺织用棉企业参与竞买，停止非纺织用棉企业参与竞买，纺织用棉企业购买的储备棉，仅限于本企业自用。截至目前的轮出成交情况而言，除5月中下旬至6月初这段时间由于期货价格大幅上涨，国储棉成交均价和成交率出现大幅波动外，其余时间保持基本平稳状态。截至6月29日，18年储备棉轮出挂牌量共231万吨，累计成交140万吨，其中新疆棉成交83万吨，地产棉成交58万吨，累计成交率60.67%。

　　

　　根据我们的测算，若至9月底国内棉花工商业库存量要与去年同期持平，在17/18年度进口量在110万吨的前提下，18年国储轮出量需在207万吨左右。也就是说若轮出不延期，那么后期日平均成交量应在1.49万吨。保守估计18年国储棉轮出210-230万吨，那么19年初国储库库存还剩下310万吨，其中包括50-100万吨左右历史放宽标准收购的差棉花，国储棉可用库存低位。

　　

　　在国储棉可用库存急剧减少的前提下，棉花进口预期强烈，6月14日，国家发展改革委发布《关于2018年棉花关税配额外优惠关税税率进口配额申请有关事项的公告》（2018年第7号），为保障纺织企业用棉需要，经研究决定，今年发放一定数量的棉花关税配额外优惠关税税率进口配额（简称棉花进口滑准税配额）。本次棉花进口滑准税配额数量为80万吨，全部为非国营贸易配额。对于进口，一方面，全球棉花供需同样进入了去库存的节奏，6-9月国际市场供应有限，中国加大进口将提升国际棉价。另一方面，中美贸易战升级，美棉被纳入了加征关税的目录，大概测算，加征关税后中国进口棉成本提升额在390元/吨一线，对美进口棉花加征25%关税对郑棉价格提振有限。然而，若中美贸易战继续升级，则有可能波及下游纺织品服装，影响我国棉花消费量60-80万吨，国内消费存在潜大利空隐患，宏观风险加剧。

　　

　　2. 短期国内供应充足，但后期或存结构性缺口

　　

　　17/18年度国内棉花丰产，产量573万吨，同比提高104万吨，但与此同时，在新疆地区棉纺政策的支持下，消费量也称稳步增长，预计达869万吨，同比增加34万吨，17/18年度产消缺口296万吨，较前几年有所减少。

　　

　　从数量上看，保守估计110万吨进口+210万吨国储成交=330万吨，完全可弥补17/18年度国内棉花供需缺口。但是从结构上来看，17/18年度期末工商业库存中高质量棉花的数量值得商榷。15/16、16/17年度除去进口的国内棉花缺口分别在226万吨和255万吨，而15/16、16/17年度国储轮出量分别在266万吨和322万吨，轮储成交量大幅高于市场缺口也就意味着有相当一部分的国储库存转化为了社会库存。

　　

　　根据国家棉花资源监测信息平台（e 棉仓）数据显示，17/18年度公检的新疆棉中“双 28”及以上等级棉花 241 万吨，同比增加55 万吨。期货市场仓单+有效预报量历史高位，截至6月29日，期货市场仓单9045张，有效预报2354张，仓单+有效预报折棉花45.6万吨，由于强度和马克隆值指标无法获取，我们只对颜色级和长度对仓单进行分类，3128级别及以上的棉花仓单量折合棉花31.9万吨，占总仓单量的88.2%，其中长度在29及以上的仓单折合棉花18.3万吨，也就是说当前期货市场仓单以高等级棉占绝大多数。若考虑到经过3年国储历史流拍回库等因素，国储新疆棉质量或存在着下降的可能性，17/18年度市场可流通高质量棉花数量同比并未有太大提高，随着新棉销售进入后期，市场将逐渐反映对高品质棉短缺的预期。

　　

　　3. 国内种植面积预计小幅减少，植棉成本上升

　　

　　政策保障植棉效益，较高的植棉效益促进植棉面积的增长，但同时植棉面积和单产也受制于水资源、天气等客观因素。近几年由于补贴政策倾斜、棉农收益减少、集约化管理程度低、种植较其它作物费时等原因，内地主产省份植棉持续减少，新疆受水资源限制，虽然收益较高，但面积没法大面积增加，2017-2019年目标价格补贴新疆产量上限为550万吨，新疆地区棉花面积增幅也有限。

　　

　　就18/19年度植棉面积来看，根据国家棉花市场监测系统于5 月下旬就棉花实播面积展开的全国范围专项调查，2018 年全国棉花实播面积 4900.1 万亩，同比减少 80.7万亩，减幅 1.6%，其中新疆实播面积3490.9万亩，同比增加2.2%。2017年产量的提高主要得益于良好天气下的单产稳步提高，至历史最高水平，对于今年，4月底至5月中下旬新疆频发的不利天气加剧了市场对于新年度产量的担忧，至6月底，国内各地棉花基本都已进入蕾期，其中北疆西部大部开始进入开花阶段，慢于去年同期7-14天，由于6月高温多雨，受灾情况有所上升，南北疆棉区受自然灾情较重占46.3%，较去年增加17.1%，其中病虫害受灾情况较重，后期我们需进行跟踪并关注7月初冰雹，7-8月高温以及9月早霜等不利天气是否出现。

　　

　　据新疆维吾尔自治区预测，2018年棉花每亩总成本较上年实际增加10.65元，增幅0.5%，成本增加主要体现在人工、尿素和农药部分，综合来看，较大规模棉花种植企业18年植棉成本在2000元/亩，轧花厂加工费550计算，折皮棉成本16000元/吨。另一方面，18年前期受灾补种或后期维护也增加了种植成本，种植成本的提高为棉价上涨提供了强有力的支撑。

　　

　　3. 新疆地区棉纺政策调整 棉花消费稳步增长

　　

　　据统计17年底新疆投产的纱线规模为1746万锭，纱线产量151万吨，其中纯棉纱产量116万吨，内地产能淘汰继续进行，同时近2年设备升级，棉纺效率有所提升。新疆产能在快速扩张的同时带来了一系列问题，产业链发展不均衡，中低纱支产能占比大、财政补贴资金大等，4月27日新疆维吾尔自治区发布了《关于加强棉纺在建项目管理推进产业高质量发展的通知》，暂停部分棉纺项目，限制新建棉纺产能，分3年，通过技术改造、兼并、重组、置换等方式，逐步淘汰3万锭以下规模、装备落后的产能，加大下游服装、家纺、针织终端产业发展。在新政下，新疆棉纺织将进行洗牌，该政策导向主要是控制无序发展，重点发展下游服装行业，高端产业链并不受其影响，预计未来新疆棉纺织业发展趋势将转向高附加值产品，形成全产业链规模化生产，提高整体竞争力。当然随着新政的发布，未来新疆地区棉纺产业会有所放缓，但预计3年仍会有不少于300万锭的项目投产，棉花消费整体呈现稳定增长的趋势。2018年1-5月新疆纯棉纱产量57万吨，同比增长30%，增速有所放缓。

　　

　　三国际市场分析

　　

　　1.18/19年度全球库存消费比连续第四年回落

　　

　　在全球棉价大幅回升的背景下， 17/18年度各植棉国棉花种植面积大幅增加，加之17年各主棉区基本丰调雨顺，17/18全球棉花丰产，USDA6月月报显示，17/18年度全球棉花产量2672.8万吨，消费量2629.4万吨，产大于需43.4万吨，全球期末库存略增至1920.5万吨。对于18/19年度，供应端来看，预计植棉面积将继续增加，但基于过去三年天气基本维持丰调雨顺单产连续回升的情形对单产预期悲观，即全球棉花产量预计减少。消费端来看，对全球消费维持积极态度，预计18/19年全球消费继续大幅增长，尤其是东南亚越南、孟加拉、印度等国家，增速明显高于全球棉花消费增速。USDA6月月报预计18/19年度全球棉花产量2621.4万吨，消费量2729.3万吨，全球产不足需109万吨，期末库存减少113万吨至1807.6万吨，库存消费比连续第四年下降，至66.23%，同比下降6.81个百分点。目前正值北半球棉花种植关键生长期，第三季度需重点关注天气对于单产预期的影响。

　　

　　2. 美国棉花市场分析

　　

　　① 出口销售支撑美国棉市

　　

　　作为全球最大的棉花出口国，国际棉花需求是支撑其棉价的核心动力，17/18年度美棉出口销售保持强劲，装运良好，支撑美棉价格。截至6月21日当周，美国2017/18年度棉花净出口销售量累计达到381万吨，完成USDA出口预测（6月）的109%；美棉装运量累计达到310万吨，装运率91.8%，未来17/18年度美棉出口量存在继续调高可能。18/19年度美棉签约销售明显快于历史同期，注意的是，中美贸易战持续，来自中国的棉花需求量将减少，短期将利空美棉销售，但鉴于18/19年度预期全球产量增速将不及消费进入去库存阶段，全球总体棉花需求仍将保持强势，经过调整后，预计 USDA大概率将继续调高18/19年度美棉出口销售量。

　　

　　② 未点价合约量高位

　　

　　据CFTC数据，美国未点价On-Call合约量处于历史高位，截至6月22日，ICE合约上未点价卖出合约量140899张，折合棉花约310万吨，且大部分都是建立在84美分以下（参考ICE12），其中2018年12月合约上未点价卖出合约55309 张，去年同期32608张，而截至6月29日，ICE可交割的2号期棉合约库存91766包，折合仅棉花2万吨，大量库存被锁。

　　

　　③ 18/19年度美棉优良率远低于历史同期

　　

　　17/18年度美棉种植面积大幅增长，加之种植生长期间天气情况总体良好，弃耕率下降，单产提升，棉花产量同比增长22%至近10年历史高位。

　　

　　近两年全球棉价大幅抬升，受植棉效益稳步增长，比较收益突出的影响，18/19美棉植棉面积继续增加。目前美棉种植进度与去年基本持平，截至7月1日当周美棉现蕾率42%（去年同期43%）、结絮率12%（去年同期13%），优良率43%（去年同期54%），“很差”（very poor）率6%（去年同期2%），其中得州地区“很差”率更是达到了9%，美棉作物评级远低于历史同期。

　　

　　去年得益于良好的天气条件，尤其是较为充足的降水，使得弃耕率位于较低位置，从目前的天气情况来看，前期美棉主产区天气一般，高温干旱持续，使得优良率远利于历史同期，近期随着降雨的增加，部分地区干旱有所缓解，根据NOAA月度和三季度干旱预测，得州和俄克拉荷马州棉花主产区7月干旱仍将持续。因此，预计18/19年度美棉产量可能受制于天气条件，单产同比有所下滑，弃耕率同比上升，以至于植棉面积增长但是总体产量将大概率减少。USDA6月月报预测18/19年度美棉收获面积增加0.27%至11130千英亩（4504千公顷），单产减少7%至943公斤/公顷，产量调减31万吨。

　　

　　3. 印度棉花市场分析

　　

　　① 印度17/18年度棉花库存消费比下降至近四年低位

　　

　　17/18年度虽然印度植棉面积较上一年度增长19%，但由于棉花生长发育后期出现了一部分地区降雨量不足，以及棉花主产区马邦等地遭受了虫害等原因，棉花单产大幅下降，产量同比仅增加8%至621万吨，期末库存同比减少24万吨至37万吨，库存消费比进一步下降至近六年低位，国内可供出口量进一步减少。截止6月27日， 17/18年度印度棉花上市约576万吨，已上市量占预估93%，随着印度新棉上市进入尾声，7-10月将进入供应趋紧的格局，印度国内棉价将保持坚挺。

　　

　　② 18/19年度植棉面积大概率将下滑

　　

　　各机构对印度18/19年棉花播种面积纷纷呈悲观态度：根据印度棉花协会CAI3月预测，18/19年度印度棉花播种面积预计下降12%至1080万公顷；6月USDA新作首份预估18/19年度印度种植面积调减4.07%至1180万公顷。理由主要是北部运河水少、马哈拉施特拉邦和特兰卡纳地区虫害等原因影响导致棉农受益降低，播种意向转移至其他作物。

　　

　　印度一直是国际市场一个不确定的因素， 其作为全球棉花最大生产国，第二大棉花消费国，其供需和政策对于国际棉价影响重大，然而其数据相对来说不透明。在过去的6月，印度季风提前两周覆盖整个国家，但降雨比正常水平低了4%，目前印度18/19年度棉花种植进度慢于去年同期，据印度农业部消息，截止6月29日，印度已种植棉花322万公顷（USDA6月预测面积的27%），较上周增115.2万公顷，同比少139万公顷，其中马邦已播种棉花面积同比少61.7万公顷至62.6万公顷，特伦加纳同比少30.3万公顷，古吉拉特邦同比少25.4万公顷，IMD5月预测，对一半的农田需要被灌溉的区域，在6月至9月的季风季节，印度的长期平均降雨量可能达到97%，关注后期季风推进情况，其种植面积增减情况也将在7月逐渐明朗，预计18/19年度植棉面积大概率将下滑。

　　

　　4. 巴基斯坦高温干旱天气持续不利棉花生长

　　

　　巴基斯坦受制于自身能源的限制，棉花消费量保持基本稳定，18/19年度巴基斯坦的新棉种植仍将依赖于季风降雨的情况，就新作种植情况来看，由于缺水严重，截至5月底种植的速度仍远低于去年同期，近期高温干旱天气仍将持续，不利棉花生长。USDA6月月报环比调减巴基斯坦种植面积10万公顷，同比棉花种植面积增加10万公顷。

　　

　　5. 其它棉花市场分析

　　

　　随着中国国储抛储红利的逐渐释放，国内人工成本的提高，近年来大量针织服装订单从中国转移到东南亚越南、孟加拉国、印尼等国，与中国形成棉花替代消费关系，全球棉纺产业结构分布进一步调整。目前国内棉纺生产结构正逐渐转向高支精梳产品，尤其是新疆地区，由于存在政策红利，其棉纺产能迅速扩张。全球棉花消费产业布局体现为在全球经济发展消费继续稳步增长的趋势下，成本优势下的产业区域转移扩张和成本劣势下的产品升级。从全球范围看，棉纺市场仍将呈缓慢扩张趋势。

　　

　　近期贸易摩擦局势趋紧，将给棉纺市场带来很大变数，虽然目前中美双方公布加征关税的清单中暂未涉及纺织服装项目，但一旦开始实行加征关税，那么不管有没有涉及纺织服装项目，中美纺织服装贸易将受到影响，若贸易战持续升级波及到纺织品服装领域，加征关税将会严重影响中国对美出口，而东盟、印度和孟加拉等美国纺织品服装主要进口国能填补我国空出的市场。

　　

　　四主要风险

　　

　　① 中美贸易战若开打，对美进口棉花加征25%关税对郑棉价格提振有限，而随着中美贸易战的升级，纺织品服装出口风险加剧，测算纺织品服装出口至美国加税影响我国消费量在60-80万吨左右，国内消费存在潜大利空隐患，宏观风险加剧。

　　

　　② 5月中旬至6月初国内棉花价格大幅上行，政策频发，相关部门推出禁止贸易商参与储备棉竞拍、定向增发滑准税配额等措施调控市场，棉价大幅回调，后期若棉价大幅波动，不排除采取抛储延长至9月底等措施稳定市场。