历史上每一次新兴产业都是危机出来的

　　7月14日，扑克财经和扑克投资家主办的2018下半年扑克投资策略论坛，在沪召开。其中，大类资产配置圆桌讨论环节中，主持人为李蓓，上海半夏投资管理中心（有限合伙）创始合伙人，三位嘉宾分别是：洪灏，交银国际董事总经理兼首席策略师；徐小庆，敦和资产管理有限公司宏观策略总监；付爱民，上海睿福投资管理有限公司总经理。

 

　　这次圆桌论坛的主题为：决战2018，谁能成为下半年资金追捧的王者。

 

　　四位大佬都说了什么呢？小编整理一些干货，供大家学习。

 

　　1、贸易战后，大宗商业交易市场发展如何？

 

　　付爱民认为：

 

　　供给侧改革本身就是应对危机的产物，经过三年改革以后，很多表面因素被掩盖了，但是需求更加少。需求随着供给侧改革临近阶段，边际效应下降需求萎缩程度会逐渐暴露出来，加上美国加息，降准有点余地，但是只会对债务方面对实质性没有太大作用，只是一个延缓。

 

　　宏观可以调控的政策越来越少，加上三四线城市房地产销售火爆，某种意义上进一步透支了内需，甚至三四线城市房价上涨，一线不涨了，三四线房地产增长也接近一个顶部了，这方面我觉得相对偏悲观，未来更加着重于需求能不能拉动，需求因为本身消耗比较大了，余地不是太大。

 

　　洪灏觉得：

 

　　在这一波里面有以前没有遇到的，比如房地产的问题，整体指标来看像以前重新成为经济新一轮增长动力不太现实，我们需要依靠一些别的东西。

 

　　今年基建下来得很快，实在不行搞一点基建，你整体央行资产负债表增长速度在放缓，如果是这样的话，以前央行去承接商业银行不能承接或者不愿意承担的风险，其他主要的央行也在缩表，如果大家还记得年初的时候的情景已经很多年没有见过了，新兴市场运行到2007年的高点再没有往上走。种种迹象表明我们面临风险还是比较大的，这个阶段应对措施没有以前那么游刃有余了。

 

　　对于商品市场分化，徐小庆说道：

 

　　分化原因受供给影响小的像有色跌得最多包括橡胶，受供给影响跌得最少的是黑色。从分化转向共振核心问题是需求，如果需求不好，最后和看股票市场一样，消费股最抗跌，大家都抱团取暖，如果经济不好消费是最后盈利会出现比较明显的下滑，强势股一定会补跌。

 

　　消费股的稳定性这些可能都没有用了，因为是一个周期，到后周期时包括基本面都会恶化，基本面带来的高估值也会下降，商品市场也是如此，需求出现问题和国内需求最相关的一定是黑色。至少在需求发酵的时间，我相信黑色一定是跌得最多的，如同今年3月份的时候，只要库存稍微增加一些，大家做多的情绪会变得非常脆弱。

 

　　长期这轮商品和过往最大的区别是产能没有显著的扩大，股票市场龙头公司和非龙头公司分化是存在的，因为行业集中度提高了。把供给问题放到长期角度来讲，这种分化特征可能还是会持续，总体来讲在供给少的品种当中，价格中枢一定会提高，供给没有提供的价格中枢会往下走，长期分化是存在的。但是并不影响需求短期担忧情况下，在很短时间内可能会跌破，这是很正常的。

 

　　关于期货交易，徐小庆认为：

 

　　期货层面上很多时候是情绪，如果要观察指标是观察一些指标和市场反应相互印证。比如大家对一些东西开始忽略，实际上说明情绪在累计的，比如今年3月份库存增加值本来就不是一个好事情，但是你反而会不怎么担心这个事情，比如旺季本来应该没有库存，反过来最近这两周黑色出现显著的访谈，前面情绪也是到了另外一个极致，库存确实是在下降，但是因为担心宏观所以也很谨慎，这个时候反而出现访谈。

 

　　宏微观的问题今年不会总是一步的，交易结构来讲如果要讲短期交易，像黑色通常可以在两周时间，把未来一两个月的逻辑演绎完了，就跳到另外一个逻辑上去。要不你就坚持你的逻辑，其实来回你就发现你不动，总有你赚钱的时候再出来。市场还是会演绎到你坚持的部分，要不然就是在市场演绎的逻辑情绪当中可以跳来跳去，交易的技巧和你对整个市场包括你的朋友圈，微信圈，要有一个敏锐的感受度，这是现在我自己也在做的深切感受。

 

　　没有大趋势出来之前，各种逻辑去试一试，你要完全马上的按照大方向走肯定不行，研究交易是两回事，这个大家应该都很清楚，研究是一个长期的东西，并不代表我会这么做，至少短期我不一定这么做。

 

　　付爱民补充道：

 

　　交易是极致商品，每个商品有不同的走势。农产品(5.24 -1.13%,诊股)，白糖、棉花、玉米，走势也是不一样的。有色这两三年下来，前期都是主逻辑黑色一直在连涨。

 

　　今年为什么做调研？因为今年会有差，主要驱动力在弱化，但是一减超预期每次超预期减少，就导致黑色一直在上升，甚至包括这几天前两天有人谈到黑色钢铁，用黑色主逻辑的线条没有改变，供给侧改革以后，钢铁企业有巨大的债务。很大方面上对企业债务做比较大的改善。

 

　　目前企业债务危机还没有完全结束，这段时间我们觉得钢铁需要未来肯定是补起来，短期之内债务危机没有解除之前，我们去复查，企业的领导人都把水拿出来喝了，完全达标的还是不能复产，供应侧力度丝毫没有降低。我们要保持钢铁利润，顶住这个利润。

 

　　2、股票下行趋势下的估值问题

 

　　洪灏认为：

 

　　估值没有到极端的时候，就不要用估值。在没有到极端的时候，虽然现在我们看到很低，但是离历史极端的地方还是有一定。

 

　　我们再找一个可能性。刚才讲3年，5年的周期，如果把中国股市的指数从1992年到现在，取一个对数价格，把所有低点连在一起，1995年，2005年2014年都是相对股票的低点，隐含负荷年化收益率正好等于中国经济每10年翻一番的指标。以后向前走时，中国经济增长往下调，只要各位做过第四列组合，任何第四列组合模型，对于你终极增长率，每变1%，你整体的估值就会下降很多。对于股票增长率是一个非常重要的阶段。

 

　　除了估值之外，我们在抓底时，看到中国股票市场一个奇特的见顶由于一天。每一个点，6000点，5000点非常艰难。上面是一个峰值，2014年磨了多久出来，没有抓到第一波还有很多机会，有充分时间给各位观察考虑不断反映。

 

　　国内信贷增长从2012年大幅超过国内广义货币的速度。2014年系统里面的流动性，除了银行信贷之内表外业务开始增多，各种通道业务开始出来，期货市场开始加杠杆。估计浙江温州一条条村子往里面吞，开股指期货。当时流动性条件和现在是没有办法相比的。

 

　　李蓓总结：

 

　　第一是长期经济增长预期下调角度，认为估值底重心会下行，第二基于金融市场流动性，投机流动性，相对来说这次比2014年更差。

 

　　徐小庆补充：

 

　　A股按照PE来讲，大概在20倍左右，现在大概22倍，23倍，从直观来讲10%。2008年是最低的，大概还有10%，最多20%的下跌。底部大多数是平的，不是尖的。底部可能持续时间比较长，短的也有12个月，长的可能几年。这是一个简单的横向去杠杆。

 

　　我们还有一种方法不是看估值，看股票流通市值和M2估值，我觉得股票市值一定会持续上升，底部在持续抬高，由于有更多公司上市，股票市值占GDP会越来越高，中国还没有到和其他城市可比的程度，虽然现在还在成长期。和货币是有意义的，货币对于整个分配到市场的比例，可以简单的这么理解。

 

　　这个比值比较有意义，过去几年底部是在抬高的。比如2005年这个比是3%，2008年是6%，到2014年我和你说的不太一样，我是用流动市值来看的。到2014年的时候，大概是在8%左右。现在大概是在11%左右。

 

　　如果你以8%来讲的话，现在确实还是有不少下跌空间的，但是有一个特点底部一直在抬高，反映整个货币分配当中，股票市场分配比例还是在增加的。或者老百姓(81.70 +2.39%,诊股)依然是房地产为主，但是股票分配上，每次股票低股时分配比例越有一点增加。

 

　　我相信这个底部未来一定进一步抬高，从房地产角度来讲，往下走。我认为股票唱起来讲底部在抬高，这是从各个指标去看底部的一个特征。回过头讲估值，PE分解为两个因素，第一是无风险利率，第二是风险溢价。无风险利率加上风险溢价，中国估值最大的就是风险溢价。情绪就是风险溢价。

 

　　过去10年中国利率增速是上升的，过去10年如果我们单从无风险利率角度，对中国股票中枢底部是拉低的，显然如果整体估值提高的话，因为风险溢价变得更小，风险偏好更强的结果。这两个问题往后看都在各自法律方向发展，如果我们从无风险利率角度来讲，我认为未来10年中国无风险利率中枢相对过去10年是下降的。不是基于经济判断，过去10年经济也是下降的，但是利率是上升的。因为过去10年中国经济发展模式是房地产主导模式，决定了你的资金需求非常大，所以利率中枢是抬高的。中国未来10年，发展模式回到制造业模式就是2008年之前的中国经济发展模式，中国没有那么多债务增长，就没有那么多的融资需求，利率应该是下降的。

 

　　从利率中枢本身角度来讲，抬高估值。但是反过来还有一个很重要的原因是风险溢价，风险溢价刚刚洪灏总也谈到脱虚向实问题，宏观角度来说我们看这么多指标最好解释风险溢价的指标就是中国货币投放和中国经济增长之间的差距。当货币投放比中国经济增长高，风险溢价一定是下降，风险偏好是上升的。

 

　　2014年、2015年中国M2增长比GDP增长高得多，你可以说因为大量流动性进入了虚拟经济没有进入实体经济，钱多自然会推高风险偏好，风险偏好很简单，没有钱你谈什么风险偏好，没有钱一定是把钱放在最保守的理财，有钱了才会把钱放在高风险理财。风险乐观和悲观在于你有钱还是没有钱。M2-GDP，每次风险溢价下滑，2005,2008,2012、2013到现在，宏观上都有一个共同特征M2-GDP是负增长，现在GDP增长10%，M2是8%还是负的，风险溢价会回升是M2-GDP为正，能不能回到以前？大概率回不到。M2-GDP和10年相比是收缩的。

 

　　我更愿意拿这个解释中国未来估值的底，如果你说底我不认为会比以前更低，底我更倾向于强调无风险利率，顶强调风险溢价，如果我认为风险溢价回不到以前，意味着中国估值底是回不去的。顶部会越来越低，底部不见得，意味着波动区间更加大。

 

　　3、关于中美贸易与债券大类资产

 

　　徐小庆说道：

 

　　美国市场预期今年还有两次，明年有两到三次，最终回加到3.2这个区间。按照这个区间来算，10年美债收益率基本在3%附近。从历史上来讲长端利率高点比短端利率加到的位置，加到最后是一个倒挂的形式，而不是在加息末期还会是正利差。

 

　　不排除市场短期的波动可能突破3或者到3.2左右，从相对稳定的均衡来看，美债收益率继续上涨空间是不大的。中美利差问题，从来没有一个固定的规律，只不过是在相当长的时间会有所转化，2008年之前中国利率一直低于美国，在2008年以前中国利率没有比美国利率低，中国经济比美国好。中国企业比美国赚钱，中国利率低没有引起资本外逃。

 

　　我们讲中美利差的问题，我们简单从金融上认为用利率水平的高低可以衡量资本流向，但是这个问题过于简单化了。利率高低并不代表资本流向，只不过长期经济好的地方利率高会吸引资金往高利率的方面，你的潜台词认为高利率代表经济好，这是根本，反过来我们实际很多时候经济好未见得利率高，利率也可以低，这个时候你并不会因为利率低导致资本外流。

 

　　中美利差问题受资本流向的影响，没有那么刻意的模式。核心的问题就是长期来讲，我认为中美利差都不会有太大的偏离，没有太大偏离因为中美经济是互相影响的，我不相信美国企业可以在中国经济不好的情况下可以持续赚钱。

 

　　如果中国经济不好，美国企业盈利也会下降，意味着美国ROE下降，利率中枢也会往下降，利差关系在将来或者汇率不会成为利率的因素，核心问题也是利率的问题而是你认为未来10年中国企业和美国企业盈利能力差距在缩小，如果是缩小即使中国利率比美国低，我也不认为资金会往外流。

 

　　洪灏认为：

 

　　中国相对是一个赚钱的地方，企业盈利非常好。尤其2007年中国企业盈利比美国要好，所以资本可以进入中国市场，同时中国利率没有明显上升。与此同时中国人口结构在发生变化，这是更长期的变化。20-39岁这个年龄段是生产力最旺盛的阶段，一个国家如果从经典经济学角度来考虑，一个国家的汇率取决于劳动生产率提高的速度相对于其他国家劳动生产率提高速度的优势，汇率作为一个比价系统，最终反映的是一个国家的竞争，通过人力通过资本以及TFB，人力和资本两个因素结合产生的综合生产率的提高。

 

　　假设统计数据是正确的，现在看到人口老化比较严重，生产力最旺盛的人群逐渐老化，不仅仅是他们劳动生产的行为发生了变化，他们的储蓄投资习惯也会发生变化。这个时候我们会看到，中国之前作为一个新兴的国家，他的劳动生产率提高的优势在逐渐降低。我们鼓励大家生二胎因为劳动生产力提高的优势相对其他国家没有那么强了，假设你是一个经典的经济学家你会觉得，虽然中国人还是有很多赚钱的机会，但是汇率最终还是要反映比较优势，这个时候可能会对汇率走势产生一定的疑虑。

 

　　第二点，经济学里面有一个不可能三角。一个国家从三样东西里面只能挑两样，一个是货币政策独立性，一个是汇率的稳定，还有资本跨境流动。当资本市场开放的时候，我们看到汇率的波动也就越大，同时制定货币政策也要考虑别的国家的货币政策。当我们的货币政策，我们的利率走势的选择，远远落后于对手的时候，人民币贬值的压力增大，这是一个短期现象。长期我相信随着资本跨境流动开放，我们利率的波动会越来越大，在金融市场波动的时候，可以或者在资本跨境流动的时候，在我们选择货币政策的时候，金融市场价格的变动可以通过两个东西调整完成，一个就是汇率，就是我们现在这波汇率急速下滑，一个是资本跨境流动，在金融市场剧烈振动时，资本对中国投资回报的预期改变，赶紧抽资。

 

　　历史上每一次新兴市场的危机都是这样发生的。小庆讲的是结构性的东西，我是补充一下，在阶段的时候，尤其是做交易的时候，我们要怎么应对。像打德州扑克一样，你怎么赢这场比赛，不要一下子把自己的筹码都亏没了，你就出局了，我讲的可能是一个阶段性的。

 

　　4、下半年的投资策略

 

　　付爱民认为：

 

　　宏观政策最难的，商品大的方面跨度比较大。一个是棉花看多，整个来说也不太理想，加上明年播种是缺的。另外整个纺织行业效益还是比较不错的，这会是一个巨大的机会。棉花的周期是存在的。第二个品种是玉米，国家降低储备大量建了很多工厂，整个来说库存不够了，加上今年国家前期对大豆提升关税，提倡多种大豆少种玉米，加重了玉米的情况。镍相对比较看好，是新能源，包括大的经济转型。看空的经济下滑看空锌，库存缓解包括这几面上升，潜在的空投是钢铁，只有它和供给侧是虚涨的，大家等着它在今年底或者明年，别人都走在前面去，它在后面等着呢。

 

　　股票看空。无论是经济周期，贸易战赢还是输，贸易逆差在缩减。肯定要过段时间苦日子，股票上市比较严格，从体制上对股票这么多年来下跌，其中的原因是上市公司的质量把关比较严，为未来股票走低以后，再走多创造了非常好的条件。

 

　　股票可能会到2019年，这轮危机对中国冲击会比较大，冲击过去之后还是看好中国，中国最大的优势是14亿消费人口，是别人无可替代的。中国未来有了14亿人口，什么都好说。

 

　　徐小庆觉得：

 

　　大方向肯定是做多债券，做空商品。股票我认为今年四季度还是偏乐观一些，现在还在下跌过程当中。真正底今年见得到还是明年见得到都有可能，总的来讲现在是一个摸底的过程。最底的底现在应该还没有到，A股的底一定要等美股跌才知道。美股没有跌就不知道A股底在哪儿，A股自己先反应了，等到全球市场都反应的时候，也许创新低，也许没有创新低，到那个时候才知道，没有时间检验方法。A股今年见底还是明年见底，取决于美股今年见底还是明年见底，这是同样一个问题。

 

　　短期来讲，为什么觉得四季度会好一些？还是回到刚刚分析的。我们认为A股不好最主要的问题是M2起不来，但是经济还在高位，导致M2和GDP差值挺大的，反映市场上没有增量资金。这个情况因为基于我认为中国经济到今年四季度是比较明显的下滑，换句话讲M2和GDP增速差会缩短，甚至有可能今年四季度转正，如果转正的话整个市场份额会起来，至少出现一轮可以操作，幅度20-30%的反弹。

 

　　现在很难用大和小衡量，长期来讲始终是大占优，你如果认同中国所有行业的集中度不再提高。我认为相对来说你更看好消费还是成长？我会更看好科技成长，会带动中国下一步产业发展方向，以先进制造业为方向，产业发展方向大的方向应该在这一块。周期我认为像回到前面说的问题，我并不认为没有价值，我认为需要经济下滑去验证含金量每个人都说茅台好，但是当年投资下滑反腐茅台跌得很惨没有人买，因为大家没有经历下滑周期所以不知道底在哪儿，经历过就知道了。现在很多周期性行业在发生变化，也许经济见底盈利能力还比过往任何周期都好。一定等到经济真正下滑，你要有这么一个测试，为什么现在你去布局左侧是左侧但是并不知道这个左时间多长。

 

　　洪灏补充：

 

　　股票不是最好的。我们可以艺术的表达我们的观点，还没有到最好做多的时候。商品我不是一个商品的专家。