发达国家货币政策正常化的推进情况

　　以欧元区国家和美国为代表的发达国家央行正逐步推进货币政策回归正常化进程，这将对国际金融市场产生一定的影响。总体来看，美元仍可能保持相对强势，全球流动性将可能趋于紧张，全球资金成本进一步上移，使得全球范围内市场风险偏好和资产价格面临一定的调整压力，资本将可能从新兴市场国家的风险资产中撤出，全球汇率因此会作出相应的调整。对此，我们要高度重视发达国家货币政策正常化进程带来的一定外溢效应，及时做好应对的政策预案。

 

　　随着全球经济持续复苏，以欧元区国家和美国为代表的发达国家央行开始调整国际金融危机时期所执行的超宽松的非常规货币政策，逐步推动货币政策回归正常化进程。基于欧元区和美国经济基本面变化，欧洲央行和美联储的相关政策调整将对国际金融市场产生一定的影响。分析欧元区国家和美国货币政策正常化前景，将有助于把握当前及未来全球经济金融形势的发展与变化趋势。

 

　　发达国家货币政策正常化的推进情况

 

　　2008年国际金融危机爆发后，以欧洲央行和美联储为代表的发达国家央行均面临短期政策性利率下降到零利率水平后而陷入“流动性陷阱”风险，常规的货币政策手段和操作目标也面临失效的困境。对此，发达国家央行不得不推行非常规的货币政策，实施以购债为主的量化宽松（QE）政策、发布前瞻性指引、商业银行通过央行进行再融资和在央行的准备金存款实行“负利率”等手段。

 

　　随着经济状况的企稳复苏和市场功能的逐步恢复，美国首先启动了货币政策正常化进程，欧元区也将货币政策正常化提上了议事日程。在此，货币政策正常化是指货币政策由应对危机状态向常规状态转变、逐步退出非常规政策手段的过程。从数量上看，货币政策正常化要求退出QE，并实现货币当局资产负债表的“缩表”。从价格上看，则要求将短期政策性利率上调至正常水平，消除“负利率”状态。但需要指出的是，前瞻性政策是指中央银行向公众发布关于未来货币政策取向的信息，作为央行与市场沟通并管理公众预期的工具，很可能成为一项常规性货币政策工具被长期使用，不存在退出的问题。

 

　　1.美联储加速推动货币政策正常化步伐

 

　　（1）美国经济基本面向好，支持美联储开启并推动货币政策正常化。

 

　　2014年以来，美国经济复苏态势日趋稳健。2014年至2017年，美国年度实际GDP增速基本在2%以上运行（除2016年为1.5%以外），年均值达到2.3%。包括美联储在内的多数研究机构对美国潜在经济增长率的估计大都在1.5%至2%之间。此外，美联储货币政策目标是实现充分就业和物价稳定。2010年以来，美国失业率持续下降，2018年5月降至3.8%这一历史低值。由于美国实际GDP增长率高于潜在增长率，失业率接近甚至可能低于自然失业率，通胀预期随之上升。2014年至2017年，美国核心CPI同比涨幅分别为1.7%、1.8%、2.2%和1.8%，2018年5月CPI同比涨幅为2.8%，创下2012年3月以来的最高水平。

 

　　（2）美联储采取“先加息、后缩表”以及“快加息、慢缩表”的方式实施货币政策正常化进程。

 

　　2014年9月，美联储公开市场委员会（FOMC）会议正式提出了货币政策正常化的原则和计划，包括提高联邦基金利率和其他短期利率至正常水平、减少美联储所持有的证券两方面内容。2014年10月底，美联储结束购债计划，QE政策正式退出舞台。美联储货币政策正常化采取了“先加息、后缩表”的方式。自2015年12月美联储开启本轮加息周期以来，截至目前已加息7次，其中2015年和2016年分别加息1次，2017年加息3次，2018年以来已加息2次。伴随加息，美联储一直对货币政策正常化计划进行了讨论和补充，明晰“缩表”的路线细节。直至2017年10月，美联储才正式启动“缩表”进程。

 

　　从执行力度来看，美联储的加息步伐要明显快于缩表进程。2018年4月末，美联储资产规模已降至4.37万亿美元，比2017年10月末缩减了880亿美元。其中，美联储持有的国债规模缩减了530亿美元，持有的抵押贷款支持证券（MBS）规模缩减了260亿美元。按照美联储提出的缩表计划，2017年11月至2018年4月，美联储资产应缩减1100亿美元。其中，持有的国债规模应缩减660亿美元，持有的MBS规模应缩减440亿美元。美联储缩表的实际进程远远低于计划水平，说明美联储在政策实践中并未充分利用既定的到期偿付上限，而是悄然放缓了缩表速度。

 

　　（3）美国经济复苏势头良好，有助于美联储进一步推动货币政策正常化进程。

 

　　今年以来，美国经济复苏态势继续向好，一季度GDP季调环比折年率为2.0%。其中，家庭消费增长势头强劲，5月份零售额季调同比增长率达6.21%，创下6个月来的新高。6月份，美国ISM制造业PMI为60.2，比上月上升1.5个点。Markit的调查显示，5月美国服务业PMI终值为56.8，为3年来的新高。出口季调同比增速也逐月加快，5月出口同比增长9.91%，为2011年11月以来的最高值。

 

　　经济形势继续向好，使美联储坚定了货币政策正常化的信心。美联储公开市场委员会成员在今年6月13日的议息会议上将2018年美国GDP增速的预测从2.7%上调至2.8%，对2019年和2020年的GDP预测保持不变。同时，将美国2018年失业率预测从3.8%下调至3.6%，将2019年和2020年的失业率预测均从3.6%下调至3.5%。另外，将2018年总体通胀预测从1.9%上调至2.1%，将2018年的核心通胀预测从1.9%上调至2.0%，对2019年和2020年的通胀预测保持不变。美联储公开市场委员会成员对2018年联邦基金利率预测中值为2.4%，2019年为3.1%。据此推断，美联储对美国经济前景保持乐观态度，2018年还会有2次加息的可能，2019年可能加息3次。按照缩表计划，4月至6月份，美联储减持的国债与MBS规模为每月300亿美元，7月至9月份升至每月400亿美元，10月份起升至每月500亿美元。

 

　　2.欧洲央行试图寻求货币政策正常化，但其对货币政策正常化的态度较为谨慎

 

　　（1）欧元区经济持续复苏支持欧洲央行寻求货币政策正常化。

 

　　与美联储相比，除采取QE和前瞻性政策指引外，欧洲央行实施的超常规货币政策还将主要再融资利率、借款便利和存款便利利率调降至“负值”。受欧债危机的影响，2012年至2013年欧元区经济连续两年负增长。从2014年起，欧元区经济形势有所好转，2015年复苏势头进一步加快，2016年经济增速自国际金融危机以来首次超过美国，2017年经济增速达2.3%，创下2007年以来的最高水平。随着经济逐步回暖，欧元区就业状况也趋于好转，失业率自2013年底以来持续回落，2018年5月失业率降至8.4%，为2009年1月以来的最低水平。经济增长与就业状况向好抬升了欧元区通胀水平，欧元区CPI同比涨幅由2016年的0.2%升至2017年的1.5%。2018年5月的CPI同比涨幅为1.9%，创下2013年2月以来的最高水平。

 

　　（2）欧元区货币政策正常化进程尚未开启。

 

　　与美联储持续加息和缩表的货币政策正常化进程相比，欧元区货币政策正常化进程尚未开启。但随着经济形势不断好转，欧洲央行在维持政策利率“负利率”不变的同时，开始缩减其购债规模，为停止QE做好准备。2017年10月，欧洲央行议息会议决定在2018年1月至9月，将每月购债规模由600亿欧元缩减至300亿欧元。2018年6月14日，欧洲央行议息会议宣布，若经济数据合适，从今年9月至12月底，欧洲央行的每月购债规模将减半至150亿欧元，年底前将终止购债计划。

 

　　（3）目前欧元区经济复苏势头有所趋弱，使得欧洲货币政策正常化进程存在一定变数。

 

　　2018年以来，欧元区经济出现增长放缓。一季度欧元区GDP同比增长2.5%，低于去年第四季度的2.8%水平。截至6月份，欧元区制造业PMI已连续6个月回落，跌至18个月来的低位，法国和德国分别创下16个月和18个月来的新低。截至4月份，欧元区19国工业产出同比增速连续4个月下降。此外，欧元区地缘局势风险上升，给欧元区经济前景蒙上阴影。欧洲央行在6月14日议息会议上将2018年欧元区GDP增速预期值由2.4%调降至2.1%，将欧元区通胀率预期值由1.4%调升至1.7%，但仍低于2%的目标值。

 

　　由于欧洲经济复苏面临较大的不确定性，且尚未达到欧洲央行的通胀目标水平，欧洲央行对货币政策正常化态度非常谨慎。6月14日的议息会议决定将保持利率不变“至少”至2019年夏天，同时为继续货币宽松设置了相对开放的选择，若有必要将对到期债券维持再投资至QE结束后很长一段时间。

 

　　发达国家货币政策正常化推进的影响

 

　　1.美国货币政策正常化进程，将使美元保持相对强势

 

　　美国货币政策正常化进程遥遥领先于欧元区，这一先发优势推动美元指数由弱转强。自2014年9月美联储提出货币政策正常化的原则和方案到2016年末，美元指数累计上涨23.8%。但2017年全球经济全面增长，联合国数据显示，全球近三分之二国家的经济增速高于上年，这是全球经济近十年来最大范围的增长提速。2017年全球经济的协同增长，尤其是欧元区经济复苏势头增强，使市场预期以欧洲央行为首的非美发达经济体将会加快采取货币政策正常化举措，美国货币政策正常化的先发优势将被削弱。由于在美元指数货币篮子中，欧元是最重要和权重最大的货币，占美元指数货币篮子构成的57.6%。欧元汇率对美元指数走势有决定性影响。“欧元强、美元弱”，导致2017年美元指数累计下跌13.0%。进入2018年，美国与欧元区等非美经济体的经济复苏势头再次分化，加之今年以来美联储已实施2次加息，美国货币政策正常化的先发优势重新显露，使得美元再次转强，美元指数在2月至5月期间累计上升了5.6%。

 

　　2.美国货币政策正常化，将推高美债收益率，扩大美债与欧债之间利差

 

　　很大程度上，美国国债收益率走势受制于美联储的货币政策取向。从历史数据来看，联邦基金基准利率和短期资金面等因素对美国短期国债收益率波动的影响较大。相比之下，通胀预期、经济走势以及美联储货币政策操作等多重因素对美国长期国债收益率波动的影响也较大。由于物价稳定和经济增长是货币政策盯住的最终目标，所以通胀预期和经济走势最终也会反映到货币政策的调整上。2014年底以来，随着美联储开启并逐步推进货币政策正常化进程，1年期美国国债收益率开始持续攀升，由2014年末的0.25%上升至2018年5月末的2.23%。相比之下，10年期美国国债收益率变化相对滞后，但自2016年底以来也开启了上升之旅，由2016年末的2.45%升至2018年5月末的2.83%。2017年10月，美联储启动“缩表”和减少持有的国债后，美国国债收益率上升速度有所加快。

 

　　美国国债收益率是一种无风险利率，也是市场的一种基准利率。美国国债收益率上升，将抬升市场资金成本，带来一定的流动性紧缩效应，加剧风险资产价格的调整压力。由于欧元区货币政策正常化尚未开启，欧债收益率仍稳定在较低水平上，导致美债与欧债收益率之差扩大，对美元表现强于欧元形成较强的支撑。

 

　　3.发达国家货币政策正常化推进的叠加效应将加大全球流动性紧缩压力

 

　　在2015年至2016年美联储持续推进货币政策正常化的同时，欧洲央行仍保持超常规宽松的货币政策，从而与美联储政策形成一定的“对冲”，缓解了全球流动性收紧的压力。2017年，市场对欧元区货币政策正常化的乐观预期则带来了“欧元强，美元弱”的汇率格局，导致美元指数走弱。可见，欧元区与美国之间在货币政策上的反向操作以及市场对欧元区货币政策正常化的乐观预期缓解了美国货币政策正常化所带来的紧缩效应。

 

　　但这一情况正在发生改变。一方面，欧元区货币政策的边际收紧将与美国货币政策收紧形成“共振”。虽然欧元区货币政策正常化步伐不及预期，但年底前结束QE的政策取向已基本确定，2019年还可能进行首次加息，从而开启正常化进程。欧元区和美国的货币政策操作正由“反向”变为“同向”。另一方面，未来美联储将继续保持货币政策正常化的先发优势，未来将进一步扩大欧元区和美国之间的政策利率差距。欧洲央行货币政策正常化进程大约落后于美联储4年，预计欧洲央行最早于2019年加息。与之相比，今年年内美联储仍有2次加息可能，2019年可能加息3次。总体来看，全球流动性将可能逐渐紧张，美元年内仍将可能保持相对强势。

 

　　4.新兴市场国家面临一定的资本外流与本币贬值压力

 

　　鉴于美元的世界货币地位，美联储货币政策正常化进程带来的流动性收缩效应和市场风险偏好的降低，将可能导致全球范围内风险资产价格的进一步下跌。同时，美元指数的走强与美国无风险收益率的上升，使得美元资产更具有相对吸引力，一定程度上将加大资本从新兴市场国家流出并回流美国的压力。

 

　　今年4月中旬以来，美元指数一扫颓势，美国国债收益率也强势攀升，引发新兴市场国家的资本流出与本币贬值压力将有所加大。截至6月末，阿根廷比索对美元汇率较3月末累计贬值39%，巴西雷亚尔对美元汇率累计贬值17%，墨西哥比索对美元汇率累计贬值8%，南非兰特和土耳其里拉对美元汇率均累计贬值16%。此外，国际金融协会（IIF）最新公布的数据显示，5月外国投资者总计抛出123亿美元新兴市场债券和股票资产，是2016年11月以来最大的单月资金外流。

 

　　展望未来，美国货币政策正常化的持续推进与欧元区货币政策正常化的逐步跟上，将带来全球金融市场与资本流动的调整，有可能推动和暴露新兴市场国家经济金融的脆弱性。全球资金成本中枢进一步上移，将使全球范围内市场风险偏好和资产价格面临调整压力，资本将可能从新兴市场国家风险资产撤出，推动全球汇率的相应调整，部分新兴市场国家可能面临一定的本币贬值压力。

 

　　应对发达国家货币政策正常化的政策建议

 

　　1.高度重视发达国家货币政策正常化带来的一定外溢效应，及时做好应对的相应政策预案

 

　　目前，我国正处于打好“防范化解金融风险”攻坚战的关键阶段。发达国家货币政策正常化的外溢效应将使国际金融风险隐患有所增多，特别是会增加外部风险向内部风险转移和传导的可能性。

 

　　为此，我们要高度重视外部环境的细微变化，做到未雨绸缪、统筹兼顾，及时调整金融风险隐患的处置重点，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，加强货币政策、外汇政策和监管政策等宏观政策的前瞻性和协调性。同时，要落实近期中央政治局会议提出的“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患”的要求，提前做好应对人民币汇率波动和跨境资金流动的政策预案。在金融市场扩大对外开放的市场情况下，增强人民币汇率的浮动弹性，为保持和维护货币政策的独立性创造条件。此外，要重视对跨境资金流动的宏观审慎管理，密切关注国际形势变化对资本流动的影响。

 

　　2.维持稳健的货币政策取向

 

　　尽管外部环境有所变化，但我国经济金融运行的突出矛盾仍集中在国内，货币政策仍需保持一定的独立性，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适度的货币金融环境。当前，货币政策需要在稳增长、调结构和防风险等多重目标之间寻找平衡。货币政策既要坚持稳健的政策基调，同时也要加大灵活调整和定向支持的力度，以应对随时可能发生的不确定性，使我国银行体系流动性保持平稳充裕，以及融资成本保持总体稳定。

 

　　3.增强人民币汇率浮动弹性，加强跨境资金流动的宏观审慎管理

 

　　从目前结售汇状况与外汇储备规模变化来看，我国跨境资金流动形势仍然保持总体平衡，外汇形势总体上有利于人民币汇率保持基本稳定。而且，前期采取的外汇管理政策已回归中性。所以，目前保持人民币汇率基本稳定和管控外汇形势都具有较好的条件和手段。

 

　　未来，我们应当适度增强人民币汇率的双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。发挥逆周期因子的调节作用，加强对市场预期的引导和管理，防止形成单边预期。与此同时，进一步完善境内外联动的跨境资金流动监测、预警和管控机制，做好风险监测和预警，加强跨境资金流动的宏观审慎管理，必要时可考虑重新实行逆周期外汇管理政策。