国内食糖市场研究 郑糖“5低9高”是常态

　　

 

　　郑糖“5低9高”是常态。从大数据的视点来看，郑糖“5低9高”是大概率事情。曩昔的13个榨季，到1月合约摘牌郑糖5/9价格摆放出现“5低9高”的概率是85%（11次）；到5月合约摘牌郑糖5/9价格摆放出现“5低9高”的概率亦为85%（11次）。咱们发现即使是任何时刻均要“5低9高”，郑糖“5低9高”的概率仍到达46%（6次），而任何时刻均要“5高9低”的概率为0%（0次）。咱们计算的5/9跨期价差为相同榨季9月17日至莅年5月16日“5-9”的价差。

 

　　（1）现货库存压力大是压低5月合约价格的首要原因

 

　　1月份是我国食糖月度产量的最高峰，3月份是我国食糖工业库存的最高峰，5月份开端商场则进入纯销季。从相同榨季1/5/9三个合约的工业库存比照状况来看，曩昔十年，到1月底的工业库存均值为300万吨，到5月底的工业库存均值为450万吨，到9月底的工业库存均值为70万吨，5月合约是1/5/9三个合约中现货工业库存压力最大的合约。咱们以为现货库存压力大是压低5月合约价格的首要原因，比如从交割前的基差状况来看，5月合约交割前基差为正的概率为77%，显着大于1月合约交割前基差为正的概率（62%）。

 

　　（2）期货仓单压力大以及仓单转抛9月合约的需求亦压低了5月合约的价格

 

　　高基差和高价差是影响仓单流出的首要方法。牛熊市的预期影响基差的高低，而高价差则更多体现在近远月跨期价差上。相关于9月合约仓单有必要注销而言，5月合约仓单则多了一条转抛9月合约的路径。从白糖仓单数量的季节性比照状况来看，1月份出现仓单注册的第一波高潮，5月份则是仓单数量最高的时期，这意味着仓单对5月合约的盘面价格的影响权重较大。一般来讲，高基差往往不利于仓单的生成，可是近年来，跟着基差买卖的盛行，期货仓单现已成为商场买卖中重要的筹码，因而即使基差较高，商场仍然会注册大量的仓单。因为5月合约仓单压力较大，因而商场继续出现“5低9高”状况，然后通过商场化的方法引导5月空头向9月移仓，进而将5月合约的交割压力后移。

　　决定SR2005合约与SR2009合约价差的中心因素有三个方面：配额定进口关税税率、商场关于未来价格趋势的预期，商场定价习气的改动。

 

　　（1）配额定进口关税税率的差异影响5/9价差

 

　　买卖救助将于2020年5月21日到期，从目前的状况来看，商场普遍预期买卖救助到期后不再延期。自SR2005合约上市以来，1/5价差继续维持正价差，在商场买卖买卖救助到期后配额定进口关税税率下调时（2019年5月22日），SR2005合约价格由5150元/吨最低跌落至4650元/吨，1/5价差由50元/吨敏捷扩大到150元/吨。关于SR2005合约而言，该合约摘牌发生在买卖救助到期曾经，理论上履行的配额定进口关税税率仍为80%，而关于SR2009合约而言，该合约大概率履行50%的配额定进口关税税率，配额定进口成本差异近千元，从这点来看，SR2005合约价格比SR2009合约价格高更合理。

 

　　（2）商场关于未来价格趋势的预期差异影响59价差

 

　　从历史数据来看，白糖期现货价格摆放规律性特征显着。糖价在上涨周期里，期货价格往往先行反映，商场呈正向商场摆放（现货价格﹤期货近月﹤期货远月），而在跌落周期里，价格往往呈反向商场摆放（现货价格﹥期货近月﹥期货远月）。也就是说，如果商场预期新一轮的牛市现已开端，那么商场价格就会出现“现货价格﹤期货近月﹤期货远月”的摆放形式。本轮现货价格从底部现已上涨近800元/吨，期货价格上涨超越1000元/吨，咱们以为新一轮的上涨趋势现已建立，SR2005合约价格比SR2009合约价格低与历史经验愈加匹配。

 

　　（3）商场定价习气的改动影响59价差

 

　　在铁矿石期货上，商场的定价习气较为共同。无论是价格上涨还是价格跌落，铁矿石期货价格都出现近高远低的价格摆放形式，价格上涨时近远月价差扩大，价格跌落时近远月价差紧缩。可是在白糖期货上，咱们发现在价格上涨时9/1价差（SR1909-SR2001）在0值附近来回摇摆，而不是像曾经一样出现固定的近低远高的正向摆放。目前1/5价格呈反向摆放，5/9价格呈正向摆放，考虑到下调配额定进口关税税率史无仅有，因而咱们尚不能就此判别商场定价习气现已发生了改动。

 

　　近远月价差的共同性预期尚未构成。买卖救助政策到期后配额定进口关税税率下调的预期现已在商场上构成。虽然SR2005合约摘牌发生在2020年5月21日之前，可是咱们以为配额定进口关税税率下调对SR2005合约价格以及SR2009合约价格的影响程度适当，因而不能就此推论SR2005合约价格应该高于SR2009合约价格。现阶段商场买卖确定性（走私下降，现货供应缺少较为确定，现货价格领涨，价格呈近高远低的反向摆放）与牛市预期（预期远期价格上涨，价格呈近低远高的正向摆放）之间的对立凸显，造成近远月价差的共同性预期难以构成。