货币流动性周期进入整体偏松但边际收紧阶段

　　尽管细节有诸多不同，但在具有强逆周期属性的政策体系下，经济周期的相位变化一般会带来相似的货币政策基调变化。如果用SHIBOR-1W衡量流动性水平，则其变化方向和相对水平可以表征货币政策的松紧程度。可以看到货币政策周期和库存周期整体展现了良好的联动关系，且一般SHIBOR拐点稍领先于库存指标拐点、稍滞后于价格指标拐点。因此可以近似认为，以资金价格衡量的货币宽松周期的顶点一般出现在被动去库存时期，如同2012年末-2013年初和2016年上半年的情况。

 

　　在下图中将SHIBOR-1W降低的时间段用冷色背景标注，其中利率中枢较高的时间段用浅色、较低的时间段用深色；将SHIBOR-1W升高的时间段用暖色背景标注，其中利率中枢较高的时间段用深色、较低的时间段用浅色。可以看到，流动性从“宽松（深冷色）—边际收紧仍偏松（浅暖色）—收紧（深暖色）—边际放松仍偏紧（浅冷色）—宽松”也存在3-4年的周期性变化规律，与库存周期的时长基本一致。

　　我们最早在3月1日的报告《3月流动性前瞻：疯狂时需要冷静》中指出：“货币政策进入效果观察期；当前的经济基本面虽然不支持货币政策的方向调整，但进一步宽松的概率也比较小”；在3月19日的报告《回归基本面》中进一步指出：“经济仍在下行但数据真空期已过，货币政策也进入信用传导效果的观察期，流动性暂时难以进一步宽松”。参考3月以来的资金价格变化，本轮（被动去库存阶段）货币宽松周期的顶点出现在2月，未来1-2个季度的资金价格中枢可能小幅抬升，进入“浅暖色区域”——边际收紧但整体仍偏松。