减税并不万能

　　政策底显现驱动市场反弹，见好就收为上策。当前市场主驱动在于风险偏好，分子端盈利短期难现拐点，无风险利率难见趋势性变化。其中，风险偏好修复的逻辑在于政治局会议的转向，以及类似股权质押纾困措施的加速推进。从“政策底-估值底-盈利底”传导顺序看，估值底预计将在2019Q1出现，当前股市风险溢价处于历史相对高位，阶段性风险偏好修复驱动反弹行情可期。但是中期视角下，盈利下行预期仍未充分释放、风险偏好修复存在反复情况，建议上涨过程中慢慢离场。当前阶段股市所处的宏观环境为：经济金融系统风险缓和较为明确，政策对冲力度加码预期升温，经济动能显著改善仍待观察，在此背景下，配置中阶段内成长（制造业中TMT）>金融>周期>消费。

 

　　在经济结构不同、税制不同以及金融周期差异下，我国采用减税政策刺激经济的效果可能有限，机会成本限制了总量的弹性，边际的改善创造了结构的机遇。

 

　　主要内容：

 

　　减税的理论与实践：共识与分歧。以供给学派为代表的理论和政策实践给了减税政策刺激经济有效性的强力支撑。个人所得税减免可以有效刺激消费，通过企业所得税减免可以提升资产回报率从而提高投资，这两者都能创造有效的需求为经济增长提供动力。不过仍然有许多疑问需要被解开：经济结构不同，居民消费与储蓄偏好的差异，能否让个税减免有效拉动消费，甚至提升经济需求；税种的不同，减免增值税能否和减免企业所得税一样改变企业行为；经济周期不同，减税的效用能否最大化；拉弗曲线是否在短期和长期都成立，减税是否意味着对于其他政策的取舍。这都是对于减税政策实现正确定价的关键。

 

　　美国历史上减税的经验与路径。美国两次减税着力点相似，基本沿着减免个税——提升收入——促进消费，以及减免企业所得税——提升资产回报率——促进投资两条主线。两次减税的政策的差异还造成了消费和企业投资在经济增长中的驱动力不同，里根时期税改更注重中产更有利于消费，而小布什税改注重横向公平和企业税负减免，则更有效拉动了企业投资。ROA的回升是理解这一时期社会资源配置的重要主线，背后的固定资产投资需求进一步促进了经济的发展；收入预期的改变是美国税改的一大特征，其促进了消费信贷的扩张从而放大了税改的消费拉动效应。“拉弗曲线”在短期并不成立，减税都带来了收入的快速下降。

 

　　减税对于经济拉动的有效性在我国受到一定的限制。09年以来，我国企业ROE提升的主要路径仍在于产业政策支持下的加杠杆，资产回报率的提升对于投资促进有限，同时由于消费型增值税的特征，减税可能反而导致购置可抵扣税额的固定资产的意愿下降。个人所得税减免在我国对于消费提升相当有限：我国大量消费受到明显地产周期的影响，个税减免对于人均可支配收入的影响可能并不显著，同时由于大量的地产购置需求消耗了居民储蓄，使其无法实现个税减免的长期收入预期改善带来的消费增加的杠杆效应。我国的金融周期限制了减税背后的杠杆效应。

 

　　机会成本也很重要，减税的机会仍在结构。如果我国进入全面减税周期，由于财政预算约束的存在，我们认为其机会成本是相应额度的财政托底计划，我们测算将会是最大3%-4%的名义GDP拖动力量。这意味着，对于短期经济和市场而言，机会成本是巨大的。不过，从结构上看，我们认为：商贸零售、汽车、纺织服装、轻工制造、化工、通信和农林牧渔将是在系列政策下边际受益较为明显的行业。

 

　　本周观点：政策底现，TMT起

 

　　政策底显现驱动市场反弹，见好就收为上策。当前市场主驱动在于风险偏好，分子端盈利短期难现拐点，无风险利率难见趋势性变化。其中，风险偏好修复的逻辑在于政治局会议的转向，以及类似股权质押纾困措施的加速推进。从“政策底-估值底-盈利底”传导顺序看，估值底预计将在2019Q1出现，当前股市风险溢价处于历史相对高位，阶段性风险偏好修复驱动反弹行情可期。但是中期视角下，盈利下行预期仍未充分释放、风险偏好修复存在反复情况，建议上涨过程中慢慢离场。当前阶段股市所处的宏观环境为：经济金融系统风险缓和较为明确，政策对冲力度加码预期升温，经济动能显著改善仍待观察，在此背景下，配置中阶段内成长（制造业中TMT）>金融>周期>消费。

 

　　全面减税：不万能的钥匙

 

　　自今年经济下行的预期加大，减税的市场呼声不断加大，5月以来下调上两档增值税税率，9月以来提高个人起征点，10月超预期增加抵扣额等系列的减税措施确实也在出台，市场开始预期更多减税措施会继续落地。

 

　　对于我国减税问题，市场大量投资者认为对企业减税一方面可以提升企业盈利能力和资本的回报率，带动有效投资的增加，同时通过增加居民可支配收入促进消费，拉动经济增长同时促进经济结构的转型。部分投资者认为这将让我国走上改善国内投资回报率，提升消费贡献，限制财政支出的发展道路。

 

　　减税——刺激投资和消费——拉动经济发展——利好市场，这一简单的传导逻辑，看似通顺，但魔鬼在于细节，中间的作用量级、前置条件、微观基础都是决定减税效果的重要因素。如果单纯注重减税带来的边际利好，会存在两个风险：1、总量条件的限制，导致边际变化的效果不及预期；2、由于政策约束条件存在，减税可能意味着对其他短期更有效刺激政策的挤出。

 

　　减税对于经济的正向作用，其理论基础来源于供给学派：高边际税率降低积极性、阻碍投资，因为经济主体只关心税后利润净额，减税可以真正意义上改善社会回报率；减税并不减少财政收入和扩大赤字，经济增长对于这个问题的影响更大，也就是80年代著名的“拉弗曲线”。但是也有理论研究对税收对经济的正向作用提出了争论，比较代表的是以弗里德曼为代表的货币学派认为，税收的减少或税率的降低将导致利率增加，影响消费者信心，进而一定程度上减少产出。