虽然流动性的边际收紧和外部市场的不确定性使得近期市场上行趋势放缓，但目前a股市场系统性风险的概率很小。考虑到国内经济复苏良好，流动性不会明显收紧，我们预计市场震荡整理后估值中心将继续上移。

 

　　图为北行资金交易净买入金额(亿元)

 

　　自7月13日上证指数触及3458点高点以来，a股一直未能突破。上周大盘大幅下跌，中小指数的调整幅度远远大于大指数。虽然指数水平在本周前两个交易日出现反弹，但周三市场再次调整，创业板指数再次领跌。我们认为，短期市场疲软的原因在于今年机构尴尬的显著回报，并且在积累较高回报后有锁定回报的趋势。近期流动性收紧，美股调整，以及美国大选前中美关系的不确定性，导致风险偏好迅速降温，导致机构别扭股调整，进一步打压市场估值的提升。在创业板，8月24日登记制度改革后，部分热钱利用新的限价规则在创业板炒低价股，导致大量资金从其他板块流入创业板。自上周三以来，监管机构开始密切关注低价炒股现象，导致9月9日和10日创业板指数大幅下跌。考虑到目前的边际流动性紧张环境和创业板本身的估值水平，我们认为未来修复成长股估值的动力不足。也就是说，大指数比中小指数更划算。

 

　　整体经济基本面好于预期

 

　　7月初，市场大幅上涨的主要动力是以首创和新发基金为代表的增量基金。具体来说，资本大量向北流入的原因在于美联储宽松的政策背景，使得美元流向以中国为代表的新兴市场。新基金快速开盘的原因不是宏观流动性宽松(即无风险收益率较低)，而是信用利差收窄导致市场风险偏好增加。但是，从7月中旬开始，上述两个因素开始发生变化。外资方面，尽管7-8月人民币汇率持续升值，美股持续上涨，但自7月中旬以来，资本进入北方的可持续性并不强，甚至出现了多次大规模外流，可能是地缘政治担忧所致。在国内资本方面，自7月30日政治局会议和央行第二季度货币政策执行报告以来，宏观流动性有望小幅收紧。此外，从7月中旬到8月，监管机构开始严格监控信贷账户资金的流动，防止信贷资金非法进入市场。在驱动因素减弱的背景下，市场上行动力不足。近期流动性收紧，美股调整，以及美国大选前中美关系的不确定性，使风险偏好迅速降温，进一步抑制了市场估值的改善。我们认为，目前a股市场系统性风险的概率不高，震荡盘整后市场估值中心仍有望继续上移。

 

　　首先，国内基本面的改善仍有望是好的。8月份的经济数据显示，随着6月至7月阴雨天气的消退，8月份国内经济全面加速。其中规模以上工业企业增加值同比增长5.6%，为全年最高。1-8月固定资产投资同比下降0.3%，好于预期。社会消费品零售总额同比增长0.5%，为全年首个正增长。从数据来看，除了基础设施和房地产项目加快建设外，我国疫情的稳定导致服务业和餐饮业逐步复苏，也形成了对经济的强大支撑。随着9月份启动季的到来，在地方政府专项债券加速发行和房地产销售强劲增长的支撑下，预计基础设施和房地产投资仍将加速。在国内疫情保持稳定的情况下，餐饮和服务业的修复将继续进行，预计内需将进一步加快复苏，这将成为国内经济加速修复的重要支撑。

 

　　第二，货币政策拐点不等于市场拐点。经济增长的正向趋势意味着货币政策在剩下的四个月里会保持边际紧缩，但货币政策的拐点并不意味着市场的拐点。统计显示，自第二季度以来，虽然以10年期国债收益率为代表的无风险利率出现反弹，但实体经济的信用利差仍在收窄，这不仅抵消了无风险收益率反弹对市场估值的影响，甚至促进了6月底至7月初市场的强劲上行攻击。考虑到疫情的正常控制和中美关系的潜在风险，我们预计下半年货币信贷整体收紧的概率较小，也就是说，未来信贷扩张的步伐很可能在第三季度持平，第四季度放缓，此时指数级系统性风险的概率较小。但如果信贷大幅收缩(即信贷利差大幅反弹)，要警惕流动性紧缩对实体经济和股市的影响(类似2018年信贷紧缩)。