宽信用导向确立 金融期货延续低吸思路

　　报告摘要

 

　　理财新规发布，部分条文略有放松：上周末理财新规发布，相较之前方案，部分细则进行微调，主要包括：1）大幅降低银行公募理财的购买门槛，从5万元降至1万元；2）非标投资放宽，允许公募产品投资非标资产；3）净值化要求有所松动，现金管理类、部分定开产品可摊余成本计量；4）过渡期不搞“一刀切”，由银行自主有序进行整改，适度放宽MPA考核，扩大资本补充来源，支持非标回表；5）过渡期内，金融机构可发行老产品投资新资产。

 

　　政策意在打通信贷下沉实体链条，宽信用基调确立：进入2018年二季度，信用风险事件频发，伴随非标整治以及银行资本荒，实体融资难成为经济下行的主要隐患。这一背景下，理财新规可视为一系列“防风险”政策的延续，一是通过压缩信用利差，以降低企业融资成本，如本次新规中提到的非标投资放宽，二是帮助银行补充资本金，避免商业银行的“处置风险”。这一背景下，宽信用导向正式确立，整体利好股债市场。

 

　　宽信用基调下，关注权益低吸机会：对于权益市场，相较于文件本身的松动，政策释放出来的宽信贷信号更为值得关注。此前权益市场弱势更多的由于结构性问题，即对于信用风险暴露以及股权质押强平的担忧，两者均与企业融资难有着密切的联系。伴随信用基调转向以及监管力度趋稳，政策释放出的偏暖预期将成为近一阶段市场主线。板块方面，鉴于处置风险降低以及不良率改善，银行板块将成为此次文件出炉的最大赢家，而后续利好有望向成长扩散。建议关注低吸/持有股指多单的机会。

 

　　利率债短线关注挤出效应，中期仍有上行空间：我们预计中低评级信用债市场供需将得到明显改善，随着信用风险事件频率降低以及资金面整体充裕，信用利差有望加速收拢。对于利率债而言，短期由于信用利差下行需关注挤出效应，但中期来看，伴随流动性稳健压低资金成本，利率债依然有上行空间。

 

　　风险点：1）政治局会议未释放监管放松信号；2）人民币贬值限制政策宽松力度。

 

　　一、 政策吹响冲锋号，宽信用基调确立

 

　　事件回顾：上周五，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，同日，中国银保监会就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见；中国证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》公开征求意见。相较此前方案，此次监管要求有了显著的放松，经济下行压力下，防范风险成为主基调。

 

　　细则变化：本次征求意见稿的变化主要包括：1）大幅降低银行公募理财的购买门槛，从5万元降至1万元；2）非标投资放宽，允许公募产品投资非标资产；3）净值化要求有所松动，现金管理类、部分定开产品可摊余成本计量；4）过渡期不搞“一刀切”，由银行自主有序进行整改，适度放宽MPA考核，扩大资本补充来源，支持非标回表；5）过渡期内，金融机构可发行老产品投资新资产。

 

　　二、政策文件解读

 

　　文件出台背景：打通信贷下沉实体链条

 

　　进入2018Q2之后，信用风险事件频发，永泰能源（1.67 停牌，诊股）、盾安集团等上市企业接连触雷。违约频发的背景在于：1）伴随非标整治，实体融资链条断裂，企业经营现金流不断恶化：2）商业银行资本荒加剧惜贷情绪。于是实体融资难成为现阶段经济下行的主要隐患。伴随基本面预期不断弱化，信用问题进而传导至直接融资端，表现为重资产行业股价回调以及信用利差不断扩大，两者进而对融资形成负反馈。

 

　　于是打通信贷下沉实体链条成为监管布局的主要思路，具体表现为：1）直接融资端，通过延缓发行CDR、鼓励商业银行增配AA+以下信用债等措施改善股债负面情绪，以降低企业现金流压力（即压低信用利差、避免股权质押风险暴露）；2）信贷端则是引导资金流向，一方面通过排查地方隐形债务、收紧房企融资链条，避免资金回流“旧经济”，另一方面鼓励信贷流向小微企业，如定向降准。

 

　　这一背景下，资管新规的松动在当前环境下呈现两条线索，一是非标投资放宽，进一步压缩信用利差，以降低实体融资成本，二是帮助银行补充资本金，避免商业银行的“处置风险”。理解了上述两点，此次文件放松的意义也将明确。

 

　　非标投资放宽，压缩信用利差

 

　　在此前资管新规下，非标面临较大的监管压力，很多非标产品在2016年和2017年逐渐退出市场，而这也与上市企业现金流恶化的时间基本同步。此次监管文件中，非标监管压力得到大幅缓解，机构将会有较大的投资兴趣。而非标的再融资压力释放将显著改善目前企业融资困境和风险偏好，避免中小微企业融资出现断崖式下降。

 

　　我们预计中低评级信用债市场供需将得到明显改善，后期信用风险事件频率将有所降低，信用利差有望加速收拢。对于利率债，短期有挤出效应，但中长期来看，伴随资金面充裕并压低资金成本，利率债依然有上行空间。

 

　　避免处置风险，利于市场平稳过渡

 

　　此次文件的另一线索在于避免商业银行处置风险。对于银行公募理财的购买门槛，从5万元降至1万元，此条可以增加银行理财募集能力，增加市场对银行理财的配置力度。理财新规和银发106号文明确提出，在过渡期中，银行将按自主有序方式制定理财业务整改计划，而非简单粗暴“一刀切”。同时，还明确了央行将通过放宽MPA考核、扩大资本金来源、柔性监管等方式，避免引发“处置风险的风险”，消除市场对于规模在短期内剧烈、刚性压缩的担忧，有利于市场平稳过渡。

 

　　三、对大类资产配置的影响

 

　　股指期货：对于权益市场，相较于文件本身的松动，政策释放出来的宽信用信号更为值得关注。此前权益市场弱势更多的由于结构性问题，即对于信用风险暴露以及股权质押强平的担忧，两者均与企业融资难有着密切的联系。伴随信贷基调转向以及监管力度趋稳，政策释放出的偏暖预期将成为近一阶段市场主线。板块方面，鉴于处置风险降低以及不良率改善，银行板块将成为此次文件出炉的最大赢家，而后续利好有望向成长而非周期板块扩散，因：1）成长板块民企占比偏高，未来受益于融资成本下行以及信用风险消退；2）为防范资金回流地产，房企融资收紧趋势并未打破，地产产业链仍面临业绩下行压力。因而合约建议择两头，IH与IC均有机会。

 

　　国债期货：从目前新规细则的改变来看，下一阶段，首先无论从央行对资金面的维护还是本身银行理财募集环境的改善来看，市场流动性充裕。其次当资金流入市场后，从机构的交易配置行为来看，市场将加大力度配置信用债，信用债需求变大，从而改善发行人一级发行利率引诱企业再次通过债券市场进行融资；利率债前期利率下行较大，短期受到影响交易盘情绪不稳定可能会有挤出效应影响，但是在增量市场下中长期利率将继续下移。

 

　　从投资者结构来看，商业银行预计成为本次配置信用的先头兵，券商资管和基金将成为跟随主力。上周央行窗口指导银行加强对信用债的购买力度，之后城投债成交利率出现下移。在政策指导下，银行将是本次进入市场的先头兵。而作为业绩压力较大的基金和资管将在其后步入信用债市场。当市场对信用债的信心逐渐恢复之后，相对于银行来说风险偏好更大的基金和券商资管将成为信用债的购买主力，较之今年上半年广义基金对信用债持续减持的状态将发生改变，基金等或将持续加杠杆进入信用债市场。