“跑得快”不如“跑得久”

　　今年上半年，大类资产的脉动节奏比较清晰，简单来说，可概括为一句话——“债券和股票列两端，商品行走在中间”。

 

　　上半年，国内债券市场几乎是一枝独秀，无风险债券收益率整体下行，债券市价节节走高，赚钱效应比较突出。成交较活跃的10年期国开债到期收益率从年初时最高5.13%降至最低4.05%，下行超过100基点。要知道，在全球流动性收缩的大环境下，今年海外债券市场多处于熊市，同期，10年期美国国债收益率上行了近50基点。

 

　　上半年，A股市场在全球股市的表现也很“突出”，只不过体现为调整幅度的领先，上证综指从1月份高点回落了超过20%。与债券、股票均有些“极端”的走势相比，上半年商品市场表现中规中矩，南华商品指数在前6个月累计小跌1.51%，大类指数中，工业品和农产品(4.03 +1.00%,诊股)指数微涨，金属和能化指数小跌，市场呈现典型的震荡走势、结构性行情。

 

　　下半年以来，大类资产的表现悄然出现新变化，在债市上涨逐渐后继乏力，而A股依旧阴跌不止的时候，商品开始脱颖而出。7月下旬开始，国内债券市场有所回调，10年期国开债收益率一度回到4.3%附近，近期以低位震荡为主。股指运行重心还在继续下移，尤其是10月以来A股加速探底，上证综指一度跌破2500点，10月19日在创出2449.20点的近4年新低后出现反弹。商品市场不仅保持了稳中有升的势头，而且步伐加快。到10月19日，南华商品指数已较6月末上涨4.84%，10月10日，该指数一度涨至1487点，逼近2017年8月份的高位。在以苹果期货为代表的农副产品上涨放缓的同时，化工、煤焦钢矿等工业品接过了上涨接力棒。

 

　　俗话说，“跑得快”不如“跑得久”，笑到最后的才是赢家。几乎从2016年开始，商品市场就保持稳健上行的姿态，这一期间，股票和债券市场则几经沉浮、大起大落。

 

　　光有通胀可能不够

 

　　在商品价格走势中，供需始终是最基础的影响因素，而供需最终取决于经济基本面。“价格是经济的映射，经济的变化会投映在商品、权益、债券等一系列资产上。”广发证券(11.04 +0.82%,诊股)首席宏观分析师郭磊称。

 

　　在2016年以来，商品市场的上涨，在较长一段时间里体现的是全球经济走向共同复苏的轨迹，以及衍生于此的再通胀逻辑。如果将商品、股票和债券等几类资产的表现做一个对比，就会看出经济增长这条主线的影响力。

 

　　2016年至2017年，全球经济复苏态势渐趋明显，需求的改善对商品价格走势形成支撑。不光是国内商品市场，国际上较有代表性的CRB指数，也基本是在2016年初见底后步入新一轮上行过程。

 

　　与此同时，经济增长与企业盈利的改善，逐渐动摇了低利率环境的基础，从2016年四季度开始，我国货币政策逐渐回归中性、金融去杠杆的大幕拉开，债市结束了“史上最长牛市”，紧接着便迎来惨烈熊市，调整一直持续在今年1月中旬才算结束。而如果从上证综指走势上看，从2016年1月到2018年1月，A股其实也可归类为“慢牛”行情。

 

　　商品与股票走强、债市走弱，按照“美林时钟”理论，这主要发生在经济增长势头向上的时期，这与2016年至2017年的宏观经济的基本表现是相符的。

 

　　沿着这一发展方向，如果经济保持良好的增长势头，需求扩张与价格上涨有望形成正反馈，推动商品在大类资产中脱颖而出。在“美林时钟”上，这一阶段被称为“经济过热”时期，也就是经济增速加快与通胀压力加大并存的时期。“美林时钟”理论提出，在“经济过热”阶段，商品将成为大类资产的赢家，此时现金价值受到通胀的侵蚀，潜在的货币政策收紧则令债券承压，股票市场上，表现最好的将是与大宗商品联动紧密的品种。

 

　　今年以来，国际市场原油价格持续波动上行，撩拨着投资者神经。本月初，国际油价触及4年来高位，NYMEX原油期货一度升至76.90美元，布伦特原油期货价格则涨破80美元关口，最高至86.74美元。作为最基础能源，原油被称为“商品之王”，其对全球通胀形势和预期有着很大影响。伴随着油价上涨，通胀压力开始上升，美国通胀指数国债（TIPS）的收益率持续上行，到目前为止，5年期TIPS利率已升至1.04%，而2017年9月份这一数值还在0附近，2017年末时也不到0.4%。

 

　　国际油价上涨给我国能源、化工等诸多产品价格带来涨价压力，特别是在人民币对美元贬值的情况下。9月以来，国内成品油价已四连涨。而受异常天气、牲畜疫情、供给约束等多种影响，今年部分时期国内食品价格、部分工业品涨价较明显，几度引起对通胀的讨论，CPI同比增速在7月重新升破2%，9月已进一步涨至2.5%。

 

　　在通胀预期抬头的氛围中，最近两三个月，商品跑赢债券和股票，在大类资产中脱颖而出。然而，国内股票市场渗透出的寒意，照射出经济基本面疲弱的现实；债券市场自年初以来重新走牛，也在相当程度上仰仗经济下行压力的浮现。国家统计局本月19日公布的数据显示，中国第三季度GDP增长6.5%，增速接近全球金融危机后的最低值。

 

　　缺少了需求的强力支撑，通胀能掀起多大的风浪，涨价的故事还能有多大的想象空间，这将是商品市场不得不面对的问题。分析人士指出，通胀预期的发酵，固然为商品牛市提供“温床”，但缺乏经济增长带来的需求扩张的支撑，商品与全面牛市恐仍有差距。

 

　　只要不衰退 表现不会差

 

　　从全球范围来看，再通胀的环境没有发生根本变化，暂时还难以看到通胀预期的退潮，商品价格走势仍将具备一定支撑。

 

　　不少业内人士提示，这一轮油价上涨，有需求推动的成分，但供给端的影响更加不容忽视，OPEC对产出的管控，叠加伊朗制裁等地缘政治因素，使得原油供给持续存在约束，油价可能保持高位运行。

 

　　其实，近些年，供给对商品价格的影响在国内体现得更明显。供给侧改革及环保限产等，造成的供给结构性短缺，使得部分工业品价格上涨与需求之间出现了脱轨的现象。

 

　　综合来看，全球经济复苏的大格局没有根本变化，加上供给、地缘政治、市场情绪等因素的影响，商品涨价现象还将在一定范围内存在，通胀预期的消退需看到经济基本面出现更明显的调整信号。

 

　　基于“美林时钟”的视角，在通胀上升的时期，无论经济处于复苏、过热还是滞胀的阶段，商品在大类资产中的排序都不会太差，未来一个时期，商品行情特别是结构性行情依然值得期待。

　　民生证券策略团队指出，当下国内经济增长压力加大，而油价、食品和房租均存在上涨压力，需警惕滞胀风险；根据美国经济数据的回测结果，滞胀周期中资产的收益率排序为：大宗商品>现金/债券>权益资产，大宗商品中建议关注原油、黄金与农产品。

 

　　兴业证券(4.02 +2.81%,诊股)宏观团队认为，今年以来商品已是中国资产中相对收益最强的资产，但今年商品的内部分化非常明显，与去年几乎是全面上涨不同，今年与消费更为相关的有色板块表现相对较弱。也即，在需求不强的制约下，商品可能难以全面上涨，但结构性特征会比较明显，相对看好黄金。

 

　　从前期表现来看，与供给端联系更紧密的商品表现更强势，与需求端联系更紧密的表现相对较弱，这一特征，有望在今后一段时间继续存在，也为投资品种遴选提供了一定的参考。

 

　　其他资产方面，国内经济下行压力，给予债市基本面支撑，宽信用进展尚不明显、宽货币格局稳固，也决定了债市下跌风险有限，但中美利差收窄、通胀预期抬头以及供给压力的存在，仍然制约着利率大幅下行。考虑到年底机构倾向于保收成，不少机构认为，四季度债市仍以震荡为主。

 

　　全球风险偏好下降，叠加利率上升，对风险资产仍然不利。但A股估值已处于低位，对潜在风险反映比较充分，长期看已具备较好配置价值。中金公司研报认为，当前股债性价比正发生转换，国债收益率与股息率利差已经压缩至历史低位，股市性价比正在逐渐凸显。